Combien Veolia peut-elle encore acheter sans dépasser 3x ?

Parce que la diapositive la présente comme une rotation nette et que les composantes publiées se recalculent : 1,0 Md€ de tuck-ins moins 0,5 Md€ de cessions donnent les 0,5 Md€ annoncés. Veolia applique la même convention aux investissements industriels.

Nets : la diapositive d'allocation du capital parle de « net growth investments » pour les boosters. Le brut, Veolia l'appelle « rotation d'actifs » : 4 Md€ déjà faits, 8,5 Md€ au total avec Clean Earth et le plan de cessions.

Non : les 8 Md€ sont un montant brut (achats et ventes additionnés) sur quatre ans, les 0,5 Md€ un solde annuel.

À partir des documents publiés par Veolia (DEU, amendements, communiqués, présentations), une ligne par chiffre avec fichier, page, URL et date. Les opérations viennent des notes « Principales évolutions de périmètre » des comptes consolidés.

Parce qu'il rapporte toute la dette de Clean Earth à un seul mois de son EBITDA, et une dette de juin, toujours plus haute, à un plafond qui se mesure en décembre. Corrigé des deux, on est à 3,17x.

Les deux, à des dates différentes. Veolia s'engage à garder BBB / Baa1, et S&P abaisse la note sous 18 % de FFO / dette. Au pic de dette de 2026, ce seuil demande 5,2 Md€ de FFO pour 5,2 Md€ générés en 2025 : c'est 2026 qui est tendu, et c'est pour cela que les cessions sont annoncées dans les deux ans. Fin 2027, avec un FFO qui suit l'EBITDA, le ratio remonte à 20,8 % et c'est le 3x de Veolia qui limite la capacité (Veolia dans le modèle).

De la réconciliation que Moody's publie : la dette brute est la même (29 518,0 M€), Moody's y ajoute pensions, titrisation, retraitements et la moitié des hybrides (2 050,0 M€), puis retient moins de trésorerie (9 475,0 contre 8 021 + 1 952 chez Veolia). Chaque poste est au registre avec sa page.

Pas pour Veolia ni en IFRS. Mais ils portent un coupon et une date de rappel : un lecteur prudent en compte une partie, et le plafond de 2027 n'est alors plus tenu (3,06x à 50 %).

Non. 9 642 M€ de flux contractuels en 2026, dont 4 933 de billets de trésorerie qui se renouvellent, face à 15 911 M€ de liquidités : couvert 1,65x. Le mur agit sur le FFO, pas sur la dette : environ 74 M€ d'intérêts de plus par an quand les souches à bas coupon de 2027-2028 se refinancent au taux de 2025.

Oui, six (DEU p.429) : 4,1 Md€ en tout, coupon moyen 3,45 %. Une seule tombe avant fin 2027 : 500 M€ à 1,625 % en septembre 2026. La remplacer au coupon de la dernière émission (4,322 %) coûte 13 M€ de coupon par an ; ne pas la remplacer porte le levier fin 2027 à 2,87x. Le vrai sujet n'est pas le levier mais le prix du capital hybride, qui a presque triplé entre 2019 et 2025.

Dans le tableau de Moody's (Exhibit 12, douze mois à juin 2025) : 20,3 % de FFO / dette nette pour Veolia, 20,3 % pour ACEA, 23,3 % pour Hera, tous trois Baa1 ; Suez, « Baa2 Negative », est à 11,4 %. L'écart avec Suez est de 8,9 % ; avec Hera, −3,0 %. Le seuil des « high teens » n'est pas une abstraction : c'est la zone où se trouve déjà le concurrent direct.

Depuis le tableau de flux du DEU (p.362-363) : capacité d'autofinancement avant BFR, moins impôts et intérêts payés, plus remboursements d'actifs financiers opérationnels et dividendes reçus : 5 157 M€ contre 5 160 publiés, écart −0,1 %. Même lecture en 2024 à moins de 2 % près : c'est un contrôle bloquant du classeur.

Il n'utilise que la guidance de croissance (+5 à +6 %), le second semestre 2025 reproduit et la moitié des cessions signées : il tombe à 3,02x, ce que Veolia annonce.

Ce que GreenUp appelle les activités matures (p.64) : construction, facility management, collecte. Le programme de 2 Md€ retire 200 M€ d'EBITDA au multiple central, soit 13 % de l'EBITDA des déchets solides (1 566 M€) et 2,8 % du chiffre d'affaires du groupe, réparti sur 17 pays de plus de 500 M€ (DEU p.375). Les actifs existent ; la question est le rythme : depuis 2022, 14 cessions pour 1 585 M€, 113 M€ en moyenne — 2 Md€ en deux ans, c'est 5,3 années du rythme passé.

La croissance organique de l'EBITDA (g26, g27), parce qu'elle est faite d'efficacité : 90 % de l'organique 2026 du modèle (388 M€), c'est le programme de 350 M€ par an de GreenUp. Un programme de coûts se tient ou ne se tient pas ; la sensibilité de Trajectoire (g26 bas, g27 bas) en donne la version douce, l'onglet Pont EBITDA §D la version dure : −529 M€ de marge si rien n'est livré.

Parce que Veolia a tenu ses objectifs financiers depuis 2020 : 8 / 8 dans notre tableau (Impact 2023 : 6,5 Md€ d'EBITDA pour 4,7 à 4,9 visés ; guidance 2025 : +5 à +6 % d'EBITDA organique, réalisé +6,3 %). Les objectifs manqués sont non financiers (465 kt de plastiques pour 610 visés, mixité). C'est ce qui donne au scénario central plus de poids qu'au défavorable — sans effacer la dépendance à l'efficacité (Pont EBITDA §D).

Des entrées externes que le DEU chiffre : l'énergie et les recyclats ont coûté −30 M€ d'EBITDA en 2025 et −60 M€ au seul S1 2026 — une année comme ce semestre coûterait 360 M€ de marge sous 3x. La dette en dollars (2 455 M€) ajoute 246 M€ de dette si le dollar monte de 10 % ; la position nette à taux variable (−2 992 M€) coûte 30 M€ par point de taux. Aucune ne pèse autant que les cessions ou l'efficacité, mais elles s'additionnent (Sensibilité, bloc Macro).

Oui depuis l'onglet Distribution : chaque hypothèse est tirée dans une loi triangulaire entre ses bornes (le sommet à la base), un facteur « conjoncture » fait bouger ensemble croissance, cash-flow, cessions et multiples (poids 0,4, hypothèse du groupe). Sur 1 000 futurs : 100 % tiennent les deux plafonds, 0 % passent sous le seuil S&P fin 2026, 40 % atteignent 8 Md€ d'EBITDA. Les tirages sont fixés par une graine : le classeur redonne les mêmes nombres, et le simulateur web, qui lit les mêmes formules, aussi.

Sans rien encaisser du reste du programme en 2027, la marge tombe de 1 571 à 1 092 M€. C'est le premier facteur.

GreenUp s'engage sur un dividende qui suit le bénéfice par action (p.66). Le modèle le traite comme un engagement ; chaque 100 M€ économisés vaudrait 100 M€ de marge.

Chaque euro encaissé réduit la dette d'un euro mais retire 1/multiple d'EBITDA, soit trois fois plus de capacité : à 10x, 100 M€ de cessions ne libèrent que 70 M€ de marge.

De l'efficacité d'abord. GreenUp promet 350 M€ de gains par an : sur quatre ans, 93 % de l'écart entre 6,5 Md€ (2023) et 8 Md€. 2025 le confirme : 399 M€ d'efficacité pour ~428 M€ de croissance organique de l'EBITDA ; avec les 99 M€ de synergies Suez supplémentaires, les deux programmes dépassent la croissance organique. Le reste (volumes, prix, énergie) ne couvre pas l'inflation des coûts.

Chaque euro d'efficacité manquant retire trois euros de capacité d'endettement et aucun cash-flow ne le compense. Sans aucun gain en 2026-2027, l'EBITDA 2027 perd 700 M€, le levier remonte à 3,07x et la marge sous 3x devient −529 M€. C'est la question à poser à Veolia : les 350 M€ par an sont-ils sécurisés, et par quoi ?

En volume, sur l'objectif initial, oui ; sur l'objectif révisé, non. En valeur, il n'est dans les clous que grâce à Clean Earth.

Même métier aux États-Unis, là où Clean Earth opère : 6 030,8 M$ de chiffre d'affaires, marge 19,4 %, comptes 10-K audités. Mais son EBITDA est « ajusté » selon sa définition, et il porte ses propres passifs environnementaux : comparer les marges demande la même base.

Le chiffre baisse et le libellé perd « et polluants ». Le DEU ne l'explique pas : c'est une question à poser, pas à trancher.

On ne peut pas encore le dire depuis les comptes de Veolia : l'affectation du prix n'est pas faite. La seule trace est la hausse des provisions du segment Amériques, que Veolia n'attribue pas. La réponse est dans les comptes d'Enviri.

Pas dans la définition de Veolia. Un prêteur prudent en tient compte : elles ajouteraient environ 0,16x au levier de 2027.

La taxonomie européenne (DEU 2025, p.250) : sur 4,5 Md€ de capex, 2,1 Md€ sont éligibles et alignés, soit 47 % ; l'eau en porte 0,8 Md€, les déchets dangereux 0,3 Md€ — 14 % du capex aligné du groupe, mais la ligne la mieux alignée (75 % de l'éligible). Ce que le DEU ne donne pas : l'impact par euro (tonnes traitées, CO2 évité, m³ économisés par M€ investi), publié au niveau du groupe seulement. C'est la question 3 du cours, et une question pour Veolia le 16 octobre.

Parce que tant que le prix n'est pas affecté, un passif environnemental découvert plus tard viendra réduire l'actif net acquis et gonfler le goodwill, sans que personne l'ait vu à l'achat.

Parce qu'au multiple de Clean Earth elle demanderait une marge de 2 082 M€ et que le scénario central n'en dégage que 1 571, sans même compter un glissement des cessions.

Veolia publie ses multiples après synergies : 7,4x pour treize tuck-ins espagnols, environ 9x pour les tuck-ins 2025, 9,40x en médiane, 11,00x au plus (le rachat des 30 % de WTS). Le secteur, avant synergies : 11,11x à 17,41x (HEPACO et EnviroServe par Clean Harbors, Covanta par EQT, US Ecology par Republic) ; HEPACO ressort à 7,1x après synergies, EnviroServe et ES&H à 8,9x. Clean Earth avant synergies reste 2,41x sous le plus cher du secteur (Clean Harbors → EnviroServe (2026)) : les synergies « achètent » 5,20x de multiple. D'où la grille : 8x, 9,8x, 12x.

26 cibles réelles, détenues par des fonds : Heritage-Crystal Clean : 1 021 M€ à 12,8x, tient dans 94 % des futurs (oui au central) ; Arcwood Environmental : prix non publié ; Triumvirate Environmental : 1 531 M€ à 12,8x, tient dans 73 % des futurs (oui au central) ; GFL Environmental Services : 4 982 M€ à 12,8x, tient dans 0 % des futurs ; NG Group : 800 M€ à 12,8x, tient dans 97 % des futurs (oui au central) ; Enviracore Services : prix non publié ; Enviracore Services : prix non publié ; Envisol : prix non publié ; Onterris (ex-Montrose Environmental Group) : prix non publié ; Perma-Fix Environmental Services : prix non publié ; Chemtron Corporation : prix non publié ; Cleanaway — Oils & Technical Services and Health Services : prix non publié ; Daiseki Co., Ltd. : prix non publié ; Quest Resource Holding Corporation : prix non publié ; Indaver : prix non publié ; Tradebe Environmental Services : prix non publié ; Augean : prix non publié ; Enva : prix non publié ; AVR : prix non publié ; Groupe Flamme (A.R.F., Flamme Environnement, Flamme Assainissement) : prix non publié ; Activités déchets dangereux France de SUEZ (ex-SARPI cédées par Veolia) : prix non publié ; Greenthesis : prix non publié ; Currenta — services de gestion et de traitement des déchets : prix non publié ; GSB Sonderabfall-Entsorgung Bayern : prix non publié ; Séché Environnement : prix non publié ; Urbaser — Industrial Waste Treatment : prix non publié. Au multiple médian du secteur (12,81x), 3 tiennent dans la marge centrale, la plus grande pour 1 531 M€. Les valeurs sont celles de l'entrée du fonds : un vendeur demandera plus.

Le menu de financement (onglet Financement) le chiffre : il manque 511 M€ sous 3x fin 2027, rien sous le seuil S&P. Les hybrides comblent l'écart pour 22 M€ de coupon par an, mais les agences n'en retiennent que la moitié ; des cessions accélérées demandent 730 M€ et coûtent 73 M€ d'EBITDA récurrent ; du capital, 2,4 % de dilution. La vraie question est le prix accepté pour la taille.

Aucune seule, dans ses bornes : 0 hypothèse ne renverse une conclusion sans sortir de sa fourchette (onglet Financement §D, chaque seuil vérifié en le remettant dans le moteur). Pour une cible de 3 Md€, il faudrait une croissance 2026 de 7,7 % ou un multiple sous 6,7x.

Pour la capacité, celui de Clean Earth après synergies, parce que c'est le seul qu'un acheteur comme Veolia ait publié. Plus le multiple monte, plus la taille possible baisse : à 12x, 2,09 Md€. Pour noter une cible réelle, la médiane du secteur avant synergies (12,81x) : la dette arrive le jour du paiement, les synergies après fin 2027.

Sans encaissement du reste du programme en 2027, la marge baisse de 478 M€ et la taille possible au multiple de Clean Earth tombe à environ 1,57 Md€. La recommandation conditionne toute opération à l'encaissement des cessions.